核心观点

报告核心观点

利率中枢/顶部取决于潜在增速、城投地产模式等，长期下行趋势仍未逆转。而利率底相对稳固，源于货币政策宽松存在“底线”。长期看2.6％的利率底大概率会被突破，三季度有望被试探。近期降息预期有所升温，但窗口的拿捏仍存在较大不确定性。短期经济环比明显下行、资金易松难紧、理财和中小银行等配置压力仍大，债市风险还不大。中期看，城投暴雷最可能引发脉冲式冲击。我们最近几周重点推荐3-5年利率债+短端信用债，整体收效较好。上周提醒择机关注长端利率+短端信用哑铃型组合，30年国债有交易价值，不建议信用下沉。MLF利率会否调整是本周焦点。

(资料图)

利率顶部下行趋势仍在延续

几个理由：1、经济潜在增速随着人口增速等缓步下行。2、城投、地产模式消退，高收益资产供给减少。3、宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受度下降。4、逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中，生产国相对消费国而言，胀的概率更低，该隐忧也会压制名义利率水平。5、资本相比技术等的贡献度和稀缺性下降。这种格局需要延续到经济转型格局落地为止。

为何利率底更稳？主要源于货币政策的“定力”

利率底的决定因素是货币政策，利率长期过低会带来产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，因此在每一轮宽松周期中，央行都保持相当程度的“克制”，没有过度下调政策利率，进而制约了利率曲线的底线。此外也有跨周期调节、保持正常货币政策空间的考虑。美联储曾长期实行零利率，但背后是传统货币政策框架失效后的被迫选择，也会对资产价格、僵尸企业出清等带来扭曲效应，美联储实行零利率后也可以将利率提升到当前的5％，这背后需要独立性做背书。

沿着上述分析，我们可以得到几点结论

（1）利率顶和利率中枢有长期下行的趋势，以前几轮高点外推，十年国债2.9％-3.0％可能就是未来几年顶部区间，直到经济转型见分晓。（2）利率底相对“稳固”的根本原因在于央行要保持正常的货币政策框架，也与投资者的负债端和绝对回报诉求有关，往往构成投资者的心理锚。但随着经济潜在增速持续下行，2.6％的利率底大概率会被突破，只是时间和触发剂问题，今年7、8月份是观察窗口。（3）十年国债如果想破前低，短端政策利率、资金中枢是直接影响因素，参考前几轮低点的经验，如果短期十年国债想要实质性突破2.6％，可能需要20BP以上的降息空间。

降息的必要性增强，但时间窗口的拿捏有不确定性

经济环比增速有所放缓，物价水平连续走低，降息窗口可能会逐渐打开，但窗口的拿捏仍存在较大不确定性。一是，近期央行对于经济的定调仍偏积极，陆家嘴论坛上也多次出现“回升向好、稳中上行”等表述。二是当前经济的很多核心问题是趋势性的，而非周期性的，如何改善微观主体活力，如何提振内需更加关键，货币政策对此爱莫能助。三是，近期汇率波动加大，美联储仍有加息可能，回购成交量突破8万亿，央行需要进一步平衡稳增长与防风险、稳汇率的关系。后续关注经济增速落到潜在增速之下、汇率压力缓解、政治局会议等触发剂。

风险提示：地缘风险超预期，存款利率下行幅度超预期。

正文

01本周策略观点：利率顶下、底稳能否打破？

上周资金面均衡偏松，大行存款利率下调，通胀数据不及预期，降息预期升温，收益率整体下行。周一，消息面平静，前一周传言的政策未出台，A股延续弱势表现，债市收益率小幅下行。周二，资金面延续宽松，房地产政策传闻不断，下午彭博称自律组织建议大行下调存款利率，带动债市收益率下行。周三，5月出口转负，但利率震荡走平。周四，六大行正式下调存款利率，A股偏弱，收益率继续震荡。周五，5月CPI和PPI均不及预期，财联社报道股份行将跟随下调存款利率，市场对MLF降息预期再起，带动收益率下行。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.69％和2.86％，较前一周分别下行3BP和2BP，基本符合预判。

回顾历史，我国债券利率长期呈现“上有顶，下有底”的格局。但2013年以来，十年国债收益率的“顶”逐步下行，“底”却始终比较稳固，2.6％几乎成为历史“最低刻度”，尚未实质性突破，这也使得每轮牛市尾声，投资者都会将该点位作为衡量利率底的关键锚。近期利率在基本面走弱、降息预期等催化下再度下行，十年国债又临近历史低点。如何理解近些年长端利率“顶下行，底不变”的现象？2.6％的历史低点能否突破？我们对此简要探讨。

利率的本质是资金的价格，根据“黄金法则”理论，在最大化消费的条件下，经通胀调整后的真实利率 r 应该与实际经济增长率g 相等。换言之，一国的长期名义利率与名义GDP增速水平应大致相当，这在美国、日本等经济体表现的比较明显。但实践当中，由于我国经历过较长时间的利率管制，加上经济增长存在一定要素驱动特征，长期名义利率（十年国债）多年来一直低于GDP增速。

长周期看，利率中枢/顶部主要取决于资本回报率，而资本回报率决定于经济增速，也和宏观债务负担、资本稀缺性等有关，我们在此前曾多次提到，利率顶部及中枢下行是大势所趋，几个理由:

1、经济潜在增速随着人口增速等缓步下行。经济潜在增速或长期中枢取决于人口、劳动生产率等多种因素。对我国而言，人口增速已经迎来拐点，劳动生产率随着城镇化、全球化进程的放缓也会放缓，公平与效率的再平衡决定了总量增长诉求变弱。此外疫后疤痕效应比如居民资产负债表、消费习惯和微观主体预期等出现了变化，潜在经济增速有所下行是经济发展到一定程度的常见现象。

2、城投、地产模式消退，高收益资产供给减少。2008 年金融危机之后，房地产市场被激活，城投平台模式猛虎出笼，前者抵押物充足，后者具有地方政府的隐性担保，两个融资主体都对利率不敏感，且实际风险较低，长期以来为债市提供了大量的高回报资产。但随着我国进入“高质量发展”阶段，城投地产模式逐步淡化，融资需求相应萎缩，高收益资产供给减少，也会压低广谱利率水平。

3、宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受度下降。高杠杆支持了过去十几年我国的经济增长，但弊端在于，随着杠杆率攀升，整个经济体承受债务的能力逐渐降低。从发达国家的经验来看，全社会杠杆率上升到一定程度都伴随着利率的下行。此外杠杆向政府部门转移的过程中，为保持财政可持续性，也导致承受高利率的能力降低。

4、逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中，消费国相较生产国而言，胀的概率更低，该隐忧也会压制名义利率水平。

5、资本相比技术等的贡献度和稀缺性下降。资本、技术和劳动力都是生产要素，谁的稀缺性高，谁的“价格”就高。在改革开放初期，显然资本最稀缺，因此价格很高。随着中国实现工业化和原始积累，资本的回报率和稀缺性都在降低，对应利率水平逐渐下降，而劳动力、技术等稀缺性会逐步提高。

那么，为何利率底没有随着潜在增速等下行？我们认为利率底部的主要决定因素是货币政策。在每一轮宽松周期中，央行都保持相当程度的“克制”，没有过度下调政策利率，从而在支持实体的同时约束了债券利率的底线。

回顾历史，每轮利率下行周期都离不开基本面配合，但决定利率底出现的时间与幅度的，主要是货币政策和资金利率。例如2020年利率底出现在4月，其驱动因素主要是资金极度宽松+超储利率下调被市场解读为打开利率走廊下限。2022年8月利率底的出现主要受央行降息影响，当时资金面同样非常宽松。2016 年利率底出现在8月，债市加杠杆和委外膨胀是直接原因，同样源于货币政策宽松+资金利率平稳。事实上，央行对资金面有绝对的掌控能力，而资金利率直接决定短端利率，也决定债券投资者加杠杆的意愿和空间，因此资金利率对债券收益率有重要的锚定作用。

2002年以来，我国经济经历了数轮周期性波动，作为短端政策基准的逆回购利率也经历了多轮调整，但并没有趋势性下行的特征，近二十年来，逆回购长期维持在2％-4％之间。由于逆回购利率对资金面有决定性作用，因此银行间回购利率水平也基本维持稳定，尤其是2014年之后，央行积极进行利率走廊管理，使得回购利率的波动进一步降低。2020年和2022年R007都曾大幅下行，但基本没有突破过 1.5％的低点，甚至从绝对位置看，资金利率较十年、二十年前变化也不算大。核心原因是央行在每轮宽松周期中都留有一定余地，尤其在利率决策上保持了较强的定力。

为何央行多年来在降息上始终保持定力？近两年央行多次发文阐述其利率决策的框架:“宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配。若利率持续偏高，会导致社会融资成本高企，形成供给缺口和需求萎缩，不利于经济发展。若利率长期过低，又会带来产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题。真实利率略低于潜在实际经济增速，是留有空间的最优策略。”2013年之后，我国经济增速换档，进入新常态，2017年开始进入高质量发展阶段，宏观经济在总量层面更多面临的是下行压力而非过热压力，这导致货币政策更多需要防范的是利率过低带来的杠杆和空转风险。况且，单纯宽货币无法解决经济面临的深层次、结构性问题，因此近几年央行在利率调控方面始终比较审慎。货币政策“缩减原则” 与“居中之道”也决定了在不确定性较高的宏观环境下，央行倾向于降低利率波动。

此外，维持政策利率稳定是跨周期调节思路的要求，也有助于保持正常的货币政策空间。逆周期调节旨在解决总量型、速度型和周期型问题，但无力解决经济的中长期结构性问题，无论是历史还是海外经验都表明，过度强化逆周期调节容易引发产能过剩、杠杆率攀升、加剧金融体系脆弱性，而跨周期调节着眼于熨平长期波动，也决定了利率水平不宜“大开大合”。

更重要的是，相比于数量型工具，我国的价格型工具政策空间并不大。在经济发展初期，我国利率水平长期被人为压低，这显然有助于降低企业成本，实现经济快速发展，但客观上也导致了利率定价局部扭曲、信贷与金融市场利率“双轨制”等问题。可以看到，2000-2010十年间，我国名义GDP复合增速高达16％，但同期贷款利率仅为5％-7％，十年国债利率则在4％上下，逆回购利率则长期低于4％。换言之，我国利率水平相比于经济增长本来就处于偏低位置，自然没有太大下调空间。而未来我国经济面临的内外不确定性更多，需要充分保证货币政策正常化的空间。

为何美联储可以实行零利率，我国货币政策不愿采取该极端手段？首先，零利率或者QE是传统货币政策框架失效后的被迫选择；其次，零利率并非什么“良策”，也会对资产价格、僵尸企业出清等带来扭曲效应，低利率对总需求的持续作用边际递减，但却鼓励金融市场加杠杆行为，政策选择要衡量效用和副作用；再次，美联储实行零利率后也可以将利率提升到当前的5％，这背后需要独立性做背书。

总之，货币政策宽松存在“底线”，导致资金和短端利率很难突破“历史底”，短端制约下，长端想要突破前低就需要压缩期限利差。但我国期限利差同样比较稳固，以10-1国债利差为例，自2005年以来，二者利差中枢基本维持在80BP左右，虽然会有阶段性下行甚至倒挂，但同样没有趋势性下行的迹象。

从宏观角度看，期限利差表征的是对未来经济或者通胀的预期，需要承认的是，我国市场规模巨大、产业体系完备，经济韧性较强，长期正增长的基本面没有变，期限利差自然不具备趋势性收窄的基础。相比之下，日本在1995年经济衰退之后，期限利差就进入趋势性下行，背后隐含的是长期通缩和衰退的预期。微观角度看，期限利差压缩要么源于配置力量持续增强，要么源于市场对货币政策抱有持续宽松预期。但在牛市尾声阶段，配置盘往往缺乏继续做多动力，且在政策利率没有大幅下调的情况下，投资者也会担心资金面的“过度”宽松难以持续，不会以大幅低于政策利率的资金价格去定价长端。总之，货币政策的 “底线”决定了多年来长端利率的底部相对稳固。

最后，我们从投资者结构方面提供另一个观察视角。经验上看，在利率底阶段，债券收益率绝对水平已经难以覆盖配置盘的负债成本，此时市场由交易盘主导，主要博取的是利率继续下行带来的资本利得机会，而投资者往往会存在“锚定心理”，倾向于往前比较，而前几轮的利率低点越稳固，越会在心理层面制约交易盘继续做多的动力。考虑到当前银行、保险负债端并未明显下降，理财与存款也会存在比价效应，也导致利率见底到一定程度后，接受度下降。未来如果银行负债成本（存款）趋势性走低，决定了机构的整体回报要求逐年降低，利率的底部自然也会拾级而下。

沿着上述分析，我们可以得到几点结论:

（1）利率顶和利率中枢有长期下行的趋势，以前几轮高点外推，十年国债 2.9％-3.0％可能就是未来几年顶部区间，直到经济转型见分晓。

（2）利率底相对“稳固”的根本原因在于央行要保持正常的货币政策框架，也与投资者的负债端和绝对回报诉求有关，往往构成投资者的心理锚。但随着经济潜在增速持续下行，2.6％的利率底大概率会被突破，只是时间和触发剂问题，今年7、8月份是观察窗口。

（3）十年国债如果想破前低，短端政策利率、资金中枢是直接影响因素，参考前几轮低点的经验，如果短期十年国债想要实质性突破2.6％，可能需要 20BP 以上的降息空间。

短期看，我们仍认为十年国债在去年低点2.6％位置仍有心理压力。一方面，与去年8月相比，经济预期相差已经不大，区别是长期预期略有差别；另一方面，从资金利率看，宽松程度还不及当时，因此去年低点仍构成短期阻力位，需要房地产和外需强共振，促成较大幅度的降息才能打开空间。

上周市场开始博弈降息预期，如何看待6月MLF调降的可能性？我们认为，下半年降息的必要性确实有所增强，近期5月出口数据低于预期，通胀继续寻底，均显示经济环比弱化仍在继续，但6月未必是最佳时点:

一是，近期央行对于经济的定调仍偏积极。上周易纲行长表示，“CPI 下半年有望逐步回升，.... 我们有信心、有能力、有条件实现今年两会确定的预期增长等目标”。陆家嘴论坛上也多次出现“回升向好、稳中上行”等表述，二季度至少同比数字表现不差，货币政策看似不急于降息。

二是当前经济的很多核心问题是趋势性的，而非周期性的，如何改善微观主体活力，如何提振内需更加关键，货币政策对此爱莫能助。单靠降低融资成本或投放流动性对投资和消费的撬动作用相当有限，还容易带来产能过剩等问题。且年初以来贷款利率和存款利率都已经下行，利率水平不是经济面临的主要约束。

三是，近期汇率波动加大，美联储仍有加息可能，回购成交量突破8万亿，央行需要进一步平衡稳增长与防风险、稳汇率的关系。尤其是去年8月降息之后的汇率走势还历历在目，可能会制约当前的降息空间。

在当前的操作框架之下，降息的根本触发剂在于经济增长与潜在产出的缺口。后续降息窗口打开需要关注几大因素:1）社融、地产、就业等主要指标超预期下行，跌穿政策底线。2）美联储加息结束，汇率压力缓解。3）政治局会议对下半年经济和政策如何部署。4）其他宽财政和稳增长工具出台，货币政策可能需要起到配合作用。总之，经济环比增速有所放缓，物价水平连续走低，降息窗口可能会逐渐打开，但窗口的拿捏仍存在较大不确定性。

本周操作建议:（1）我们最近一个月重点推荐3-5年利率债+短端信用债，整体收效较好。经济环比明显下行、资金易松难紧、理财和中小银行等配置压力仍大且集中于短端，意味着3-5年利率债、二永债+短端信用+保持杠杆是较好组合，仍可继续保持。

（2）上周大行存款利率全面下调，后续股份行等将陆续跟进，本轮存款下调核心目的在于缓解银行息差、增强金融支持实体持续性，也有压制信贷资金空转的考虑。对债市而言，存款利率下调一方面利好存款向理财等转移，另一方面也提高了债券的相对性价比，对债市整体利好。市场博弈重心转向OMO、MLF何时下调，我们认为可博弈性增大，时间仍有较大不确定性。

（3）长端利率在 2.6-2.7％仍存在一定的阻力，盘面上没有3月份的强势特征（遇利空跌不动），同时面临政策博弈扰动。但基本面核心问题未改，后续的关键在于价格和现实是否形成反馈强化，债市风险仍不大，市场已经鲜有洼地，上周提醒择机关注长端利率+短端信用哑铃型组合，不建议信用下沉。30年国债有交易价值，保险机构配置压力较大，存款利率下调后，超长利率债的相对性价比提升。

（4）城投暴雷还是最大的潜在风险点，可能引发脉冲式冲击（先赎回流动性冲击-后货币放水、更缺资产）。而政策博弈、小的库存周期更多是扰动，看不到能推动地产等投资快速回升的政策。本周MLF是核心关注点，考虑到当前利率已经反映了一部分降息预期，市场的反映是市场强弱的试金石。即便降息本月落空，在基本面核心矛盾未解、融资需求尚未好转前，市场也不会有太强烈的反应。

本周核心关注:5月金融数据、经济数据、MLF到期续作、缴税截止日、美国5月CPI、PPI、美联储利率决议。第一，本周将公布中国5月金融数据，由于票据利率整体低于4月底，预计5月信贷表现一般。第二，本周二、三将公布美国5月CPI、PPI，关注美国通胀回落情况。第三，周四将公布美联储6月利率决议，当前市场主流预期是6月暂停加息，7 月再次加息。第四，周四将公布中国5月经济数据，关注就业、地产等核心指标。第五，周四将有2000亿MLF到期，关注央行量价操作。第六，本周四为缴税截止日，关注资金面波动情况。

02实体经济观察

03通胀

04流动性跟踪

05债券及衍生品

风险提示：

1）地缘风险超预期：如果地缘政治冲突升级超预期，经济受到扰动，债市收益率可能超预期下行。

2）存款利率下行幅度超预期：如果存款利率超预期下行，债市收益率可能超预期下行。

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研报：《利率底还能“稳”多久？》2023年6月11日

张继强 吴宇航仇文竹

来源：券商研报精选

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